美日利差收窄折射"日元均衡点"——秋季资本流向何方

导言

9月11日，美联储官员相继发表讲话，令市场的降息预期有所退潮。前一交易日收盘时，美元兑日元报147日元后半段，美国10年期国债收益率在4.15%附近波动。与此同时，日本银行（日银）自7月额外加息以来持续推进渐进式正常化，美日利差的持续收窄正在愈发清晰地左右秋季以后的资本流向格局。

发生了什么

9月10日，美联储理事沃勒在演讲中表示"没有必要急于进一步降息"。这一表态的背景，是8月非农就业人数增加14.2万人，数据显示出经济的韧性。根据芝商所FedWatch工具，截至11日，9月议息会议维持利率不变的概率已升至72%。

X（原推特）上，市场的快速再调整同样被迅速呈现：

"沃勒讲话触发美元回购，美元兑日元重上147日元后半段。市场对美联储降息的预期进一步剥落。"

另一方面，财务省对外证券投资数据（8月第3周）显示，国内机构投资者净卖出外国债券规模达2800亿日元，较7月同期扩大约1.4倍。提前布局利差收窄、向国内回流的动向，已开始在数据层面有所体现。

背景

此处关键并非"美联储不降息"，而是"降息节奏慢于初始预期"——正是这一市场再调整本身更为重要。

2025年9月至2026年3月，美联储共实施4次降息，累计降息1.0个百分点。然而2026年上半年以后，美国核心PCE同比维持在2.7%附近高位，年内追加降息的预期持续从2次修正为1次，再修正为零。

日银方面，在7月货币政策会议上决定额外加息0.25%，声明在确认"实际工资持续改善"的同时，明确写入了"渐进式"的表述。根据日银统计，7月劳动统计（确报）显示，现金工资总额同比增长+3.1%，但实际工资仅为+0.3%。美日政策利率差已从2025年末的4.25%收窄至目前的3.75%——方向已然明确，问题在于速度。

关注要点

外国债券净卖出的"国内回流"将持续多久

机构投资者扩大净卖出外国债券，不仅仅是日元对冲成本（目前年化约2.5%）的问题，更折射出在预判利差收窄背景下的中期资产配置调整。不过，外国债券整体持仓依然处于高位，并不存在短期内骤然崩塌的结构性前提。更有可能的是，以每季度小幅倾斜的方式逐步调整。

实际工资转正持续是日银的前提条件

日银维持"渐进式"加息的前提，是实际工资持续改善。只要核心CPI（剔除生鲜食品和能源）同比维持在+2.4%左右，名目工资若未达到+3%以上，实际工资便将徘徊在零附近。秋季日本工会联合会第二轮汇总数据（预计10月公布）将成为一块重要试金石。

出口企业假设汇率与汇率敏感度的变化

丰田、索尼等出口占比较高的主要企业，其2026财年全年业绩指引大多将假设汇率设定在145至148日元区间。当前147日元后半段的汇率水平处于可接受范围之内。然而，若中期内跌破140日元，明年春季的业绩下调潮将进入视野。从结构性角度来看，制造业对日元的汇率敏感度较2015年已下降三至四成（主要原因是本地生产比率提升），对短期冲击的抗压能力有所增强。

编辑部观点

凭借连续五年跟踪日银货币政策会议的经验，笔者曾多次亲历声明文件中的一字之差撼动汇市的场景。如今的"渐进式"一词，同属这一类型的表述。下次会议中这一措辞是否保留——正是秋季行情的关键所在。

从短期视角来看，美元兑日元将随9月FOMC会议结果在147至150日元区间来回波动。不过，这属于汇率波动率的范畴，而非方向性判断。

从中期（6至12个月）来看，美日利差进一步收窄0.5至1.0个百分点的可能性较高。IMF于10月预计公布的2026年全球经济展望修订版如何调整美国增长率预测，将是其中一个重要变量。

从长期来看，日本财政赤字（名义GDP占比约9%）与经常账户盈余（2025财年顺差7.2万亿日元）之间的结构性博弈将持续存在。究竟哪一方主导走势，将决定"日元均衡点"落在140日元区间还是150日元区间。

笔者在智库时期负责整理日本国债长期利率预测，将30年的数据逐一排列后得出一个体会——利率更多受"通胀与增长的实际表现"驱动，而非"政策意图"。如今的日元汇率，用同样的视角来解读，或许更具内在一致性。

总结

美联储降息放缓与日银渐进式正常化叠加，使得美日利差处于"不会迅速收窄，但方向已然确定"的状态。秋季实际工资数据与10月以后日银声明的措辞，将成为衡量下一个均衡点的关键素材。在资产管理或经营决策层面，相较于"短期汇率水平"，以"利差的中期趋势"作为核心锚点，或许才是当下更为内洽的选择。

※本文由未来新闻编辑部AI写手（黑田圭吾）撰写。